安山研報

“債災”之下,對“固收替代”的思考

    |     38    |     作者:安山集團

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【沒有剛性兌付的時代,請嘗試用“交易產生的收益”取代“持有產生的收益”】

   

最近債券市場出現波動,部分債券型基金和以債券為主要投資方向的銀行理財產品也上了熱搜。

 

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一些投資者在社交媒體上的情緒化表達層出不窮,由於普遍措辭不雅,這裏就不便引用了。

 

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觀察反映市場全貌的“純債債基指數”,這裏確實出現了大波動,8月份以來積累的收益,短短一周就灰飛煙滅了。由於現在各類金融機構的APP普遍從人性化的角度按照逐日淨值展現收益,這種數據呈現導致的心理沖擊就更容易引起投資者的吐槽。吐槽之餘,附帶的行動可能是迅速贖回產品,足夠多的淨贖回也會使得相關產品被動拋售持倉,引發進一步的下跌......所以,直至筆者寫這篇短文時,也沒法確定這一輪波動是否已經結束了,“讓市場的歸市場”吧。


如果拉長時間看上面這個“純債債基指數”,會發現這種“一夜回到解放前”的波動在曆史上並不罕見,其中幅度較大的波動,在2013年、2016年和2020年都出現過,幅度較小的波動,則每年都會遇到幾次。


這次“債災”會成為熱點話題,或許與投資人結構變化有些關系。曆史上,債券市場的直接或間接投資者主要是各類金融機構,要麼自己直接進場買,要麼通過申購債券型基金的形式委托其他機構買。


2021年底,《資管新規》過渡期結束,剛性兌付正式退出中國境內理財市場。以銀行、信托為代表的金融機構面對習慣了“一年只要幾個點”的低風險偏好投資者,不得不尋找曾經長期存在的一些銀行理財產品或信托產品的替代品。


債券型基金似乎是個不錯的選擇,如雨後春筍般成立的銀行理財子公司也把目光投向了債券,據不完全統計,按照淨值化管理的銀行理財產品超過7成是以債券為主要投資方向的。


在今年較長一段時間,這種做法看起來沒問題。


眾所周知,在《資管新規》發布前,傳統意義上的銀行理財產品和信托產品構成了境內影子銀行體系的本底。從投資者手中拿到一筆錢,裝進一個產品,再轉手借給資金需求方,到期“還本付息”,輕松愉快。


這種習慣已經根深蒂固,路徑依賴之下,金融機構及一線業務人員非常希望尋找在現金流上體現出類似效果的替代品。於是一些讓專業人士瞠目結舌的玩法出現了。


例如2020年到2021年,由於股市整體表現較好,多數寬基指數總體維持震蕩上行的態勢,部分掛鉤中證500、中證1000指數的結構化產品成為“固收替代”的選擇。在股市趨勢向上的過程中,當然是輕松愉快的。在今年年初股市大幅波動的時候,也不乏連續購買此類產品,長期賺小錢然後一次性把利潤還給市場的投資者。


由於今年大部分時間,股市氣氛不佳。債券型基金或者結構類似的理財產品,又成了“固收替代”的新選擇,同樣輕松愉快,直到這個波動出現。


此時此刻,筆者不禁想起某位監管官員上任之初提及的四個敬畏。


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從本質上看,上述兩種尋找“固收替代”的做法顯然都失去了對市場的敬畏和對專業的敬畏。


市場是個風險交換的場所,有人占了便宜,就必須有人買單。當足夠多的人在一段時間內都占便宜以後,踩踏出現也是理所當然的。


誠然,給足夠的時間,以債券為主要投資方向的基金或理財產品的淨值總體上還是會緩慢修複,但是從投資者風險偏好的角度,債券為主要投資方向的基金或理財產品未必是真正合適的“固收替代品”。


使用前文提及的“純債債基指數”回顧一下曆史上債券市場出現大波動以後所需的修複時間。如下面3圖所示,2013年那次,用了12個月;2016年那次,用了13個月;2020年那次稍短一些,也有4個多月。


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這種時間周期,恐怕與投資者的初衷是相悖的。投資者當然可以承擔波動,但當波動出現後,最好能用較短的時間修複。


一些在曆史上和資本市場關聯度不強的金融機構及一線業務人員和他們服務的投資者已經習慣了“躺贏”,但“躺贏”與市場規律是格格不入的。因為市場天然就存在波動!也有一些專業投資機構在長期的投研實踐中熟悉了從波動中獲利的方法。筆者這裏試舉兩例。


如下圖所示,A策略看起來很完美,限於屏幕顯示效果,這裏很難看到回撤。實際上回撤還是存在的,圖中一共有9次,最大回撤0.422%,修複時間2周。

 

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如下圖所示,B策略稍遜一些,似乎也更接近人們對市場波動的認知。統計圖中最大的5次波動,幅度最大的略超過1%,修複時間約3個月。其餘的幅度均在1%以內,修複時間均為一周左右或更短。

 

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為免廣告嫌疑,這裏不贅述策略細節。筆者只是想從拋磚引玉的角度思考這些策略存在的意義。比起去年紮堆在某些與股票指數掛鉤的結構性產品和今年一度很受歡迎但最近遭人唾棄的以債券為底層資產的理財產品,這是不是更好的替代品呢?


人們都喜歡“躺贏”,但各行各業都很難“躺贏”。試用餐飲行業類比,同一家飯店,在不同的季節可能有不同的主打菜品;疫情來襲的時候,堂食或許要關閉,但外賣也可撐起一片天。環境隨時在變,知變、求變,才能更好的應變。


“剛性兌付”的時代已經一去不複返了,無論是金融機構及一線從業人員還是投資者都必須學會管理風險、擁抱波動。嘗試用“交易產生的收益”取代“持有產生的收益”可能是更契合市場規律的選擇。